摘要：（报告出品方/作者：中信建投证券，赵然）1.保险股价的周期复盘：自2017年后以负债端为核心1.1 自 2017 年后，保险股价表现以负债端为主要影响因子长端利率、权益市场、新业务价值增速是影响保险股估值的三大核心因素。其中，新业务价值增速...
（报告出品方/作者：中信建投证券，赵然）
1.1 自 2017 年后，保险股价表现以负债端为主要影响因子
长端利率、权益市场、新业务价值增速是影响保险股估值的三大核心因素。其中，新业务价值增速是险企 负债端基本面的重要判断标准。定义：保险股相对收益=期间保险股价涨跌幅-期间沪深 300 涨跌幅，期间的 10 年期国债收益率变动情况，以及上市险企期间 NBV 增速变化。我们发现：2017 年前，险企的相对收益与自身 新业务价值增速具有偶发的相关性；2017 年后，二者几乎是同向变化的。2017 年后，市场对保险股的理解主要 来自于个股负债端的新业务价值增速表现。
回溯保险股价的演变历史，2017 年后的负债端新业务价值同比增速与险企累计增速契合明显，当前负债端 基本面仍处改革中、当期业绩承压，是导致险企 PEV 处于低位的重要原因，随着上市险企负债端基本面改革的 推进、业绩表现拐点的出现将成为保险板块反弹的核心影响因素。
1.2 今年以来，行业资产、负债双端承压
今年以来，疫情反复、宏观经济不确定性增强、行业信用环境整体收紧，长端利率高开低走：截至 11 月 12 日，10 年期国债收益率较年初下跌 20.38bps 至 2.9391%，较 8 月低点提升 14.03bps，上半年利率震荡下行，险 企投资端表现承压明显；权益市场震荡下行，截止 11 月 12 日，沪深 300 指数较年初回落 8.0%。除此之外，在 “去杠杆”政策导向下，民营房地产企业流动性阶段性紧张，今年 2 月华夏幸福暴雷进一步拖累险企投资端表 现，上市险企总、净投资收益率普遍同比有所下降。
2.1 人身险：压制因素分析
宏观经济不确定性增加，消费态势疲软，保险产品销售困难。受 2020 年疫情冲击，社会消费零售总额同比 -4.8%，受基数效应的影响，2021 年社会消费零售总额累计同比增速高开低走，从年初 33.8%下滑至 10 月份的 14.9%。我们以 2019 年为基础测算，截止 2021 年 10 月，我国社会消费品零售总额同比 2019 年增长 7.1%，而 2019 年 10 月较 2018 年同期的增速为 8.1%。两年的跨度仅实现了原先一年增长的正常水平，疫情使社会消费增 长停滞，一定程度上对居民在保险上的消费能力造成了冲击。国家统计局披露前三季度，全国居民人均可支配 收入 26265 元，同比名义增长 10.4%，两年平均增长 7.1%；扣除价格因素同比实际增长 9.7%，两年平均增长 5.1%，与经济增长基本同步。在宏观环境不确定背景下，收入减少造成的居民财富存量增长不及预期的效应仍 难以忽视，保险、尤其是重疾险，作为可选消费品遭遇需求瓶颈。
当前重疾险的杠杆率较低、储蓄能力不足，因此供需错配较为严重。具体来看：1）重疾险的赔付与实际重 疾所需治疗、误工费用脱钩，个人是无法“预知”未来所需的重疾险保额。2）重疾险的储蓄功能不足，杠杆率 较低。以某款主流重疾险为例，30 岁男性、缴费期 20 年、每期缴纳 8730 元、共计 17.46 万元、保额 30 万，保 费杠杆率约 1.72。我们以中国精算师协会颁布的 28 种重大疾病为假定的发生率测算，平均保费杠杆率（预期赔 付/已交保费）约 67.4%；不考虑配套的万能账户，重疾产品本身的 IRR 不足 0.5%，储蓄功能不足。
差异化需求涌现，传统增长模式遭遇发展瓶颈。保险主力客群也在发生“不可逆”的增长变化，年轻客群、 高净值、银发经济成为新的差异化需求增长点。客户愈加增长的高质量、专业化、个性化、简单化等新业务模 式发展的需求，与险企“单一”的依靠代理人增员-展业的供给推动型销售模式，也产生了较大矛盾。在疫情之 下，压力骤然提升。当前产品触达、转化客户的方式仍然是供给驱动型，而依靠供给驱动型的发展模式和转化 质量难以撬动潜在需求向现实业绩的转化，这一供需错配延续了增长压力。
强监管加码渠道展业模式，“惠民保”、“重疾重定义”冲击主力产品。本年度政策导向体现两大关键词：强 监管、促发展。双录要求提升代理人展业成本，拉高险企合规要求；重疾重定义、惠民保进一步冲击了主力重 疾险产品方案；互联网新规给中小险企带来直接压力。强监管下，行业持续淘汰落后的产品、渠道展业模式， 加速上市险企改革步伐。第三支柱养老险大开闸，当前养老保险公司主要以经营企业养老险为主，在“存款搬家”的预期下，监管鼓励个人养老市场竞争，批准国民养老保险公司成立，预计相关鼓励政策也将初步落地， 财富管理大背景下、养老险市场亟待扩容。
代理人渠道的收入主要来源于重疾险，重疾险销售困难、变相加剧了代理人渠道脱落加大。代理人渠道的专业化水平是上市险企新业务价值的核心壁垒，渠道端改革持续演进，从人力拉动向产能拉动转化。但代理人 渠道的主要收入来源于重疾险，重疾险遭遇了后疫情时代下的消费疲软、高性价比惠民保等外部因素的冲击， 产品的保障与储蓄功能与客户实际的需求有所脱钩。代理人渠道的主力险种遭遇销售瓶颈，变相提升代理人渠 道门槛和专业化水平要求，实际上实现了淘汰非专业代理人的客观现状。本轮由市场需求引领的渠道改革、产 品升级，虽然短期造成上市险企的业绩压力，但渠道升级的长逻辑仍然正确，中长期市场空间依然看好。
在当前销售困难的背景下，上市险企主动“清虚”进一步加剧渠道新单保费、新业务价值增长困难。双重 压力下，渠道人力持续下滑：根据 3Q21 上市险企披露，平安代理人规模跌至 70.6 万人，较年初-31.0%、同比32.6%，新业务价值增速同比-17.8%，新单保费同比-4.5%；国寿代理人规模为 98 万人，较年初-28.9%、同比-38.0%， 新业务价值增速同比-19.6%，新单保费同比-7.8%。太保、新华未披露最新的人力及增速，我们预计仍为下滑情 况。
2.2 行业增长的长逻辑依然稳健且深刻
2.2.1 人口结构、家庭杠杆率推动保险需求缺口持续加深
人口结构转变，三胎政策、老龄化率，将持续而深刻的影响居民家庭结构。抚养比在 2010 年以来持续提升， 2020 年达到 45.98%，主要系老龄化加速，随着三胎政策的放开及政策刺激，家庭的保障类需求缺口将逐步放大、 高杠杆的保险需求将进一步释放。我国居民家庭杠杆率（居民债务/GDP 比重）持续提升，2020 年达到 62.2%， 主要系城镇化步伐持续加快、居民家庭对高杠杆保障类产品需求也将随之加深。叠加我国高储蓄率的情况，在 地产“去杠杆”的趋势下，居民家庭资产配置将有望进一步释放进入保险等长期储蓄类金融产品。
2.2.2 社保侧重广度，商业险侧重深度，二者促进作用大于替代作用
社会医保存在缺口，商业健康险的话语权有望提升。根据统计局定义，我国医疗费用支出可分为：社会卫 生支出（包含社保和商业健康险）、政府卫生支出、个人卫生支出。个人卫生支出占比从最早的 20.4%持续提升 至 2001 年的 60.0%，当前下降至 2020 年的 27.7%。根据《“十四五”全民医疗保障规划》要求，截止 2025 年我 国个人卫生支出将下降到 2025 年的 27%。而政府卫生支出从 2000 年以来开始缓慢增长，近 10 年占比保持在 30%附近，监管导向将推动社会卫生支出的支付能力提升。
社保实现了全民医保的覆盖度提升，社保支出的深度持续提升仍存压力，客观上为商业健康险的发展带来 机遇。根据规划要求，2025 年虽然社会卫生支出是第一大支付来源，但社保的赔付占比未来持续提升的空间不 大，根据 BCG 的预测，我国商业健康险的赔付支出占比将从 2019 年的 6%提升至 2025 年的 15%，而社保支出 占比将同比下降 4pct 至 46%。以 2030 健康中国的规划倒推，2025 年我国商业健康险市场新单收入将达到 20,080 亿，其中重疾类占比 53.5%、医疗险占比 45.5%，中高端医疗险、惠民保等城市普惠型产品将保持高速增长。
复盘商业险与社保的相关关系，我们确认：社保对商保的互补作用大于替代作用。从 2013 年起我们跟踪社 保商保的关联关系以来，即便在我国社保扩张的时期中，商业保险也将受益于居民差异化、更深层次的保障需 求而持续发展。2013 年国家开启医保改革，提出城镇居民医保和新农合政策范围内住院费用支付比例分别提高 到 70%以上和 75%左右，而自 2013 年平安推出“平安福”以来、也开启了重疾险爆发式增长的势头。根据 32 个省的面板数据，我们也进一步从量化的视角证明了这一观点。商业保障类保险发展遵循：社保覆盖度的提升 ->提升居民的保险意识->提升居民的保障需求->提升商业保险的市场份额的逻辑，在社保持续大发展的背景下， 我国商业保险亦将随之同步增长。
2.3 明年人身险市场增长点预测
2.3.1 重疾险产品及服务革新+生态圈建设，提升客户粘性
持续深化重疾险产品革新，如：平安新的主力重疾险产品“盛世福”推出高低配两个版本，高端“尊悦版” 比普通版“优悦版”多了轻中症涨保额、运动提升保额以及额外覆盖的 7 种高费用特定重疾等内容；在普通版 本中，增加了 50%特定疾病额外赔付额，在关键期间增加额外赔付 50%的可选责任，加大了保障杠杆。除了产 品差异化内容外，平安提供了随产品附带的“臻享 RUN”健康管理服务，依托自建医疗团队、覆盖全国超 1500 家三甲医院，提供 24h 会诊服务。
友邦人寿今年推出的“友如意”系列重疾产品，开创“核心保障+个性化配置” 组合形式，为客户提供量身定制的重疾保障。通过在保障内容、保障期限、保障额度等方面的模块化设计，该 系列产品包含近两千种组合模式，覆盖儿童、成人及高净值人群。但因该类产品对代理人销售的专业化要求较 高，市场需求对重疾险的精细化程度尚未满足产品模块化理解程度较低，从 NBV 增速看当前销售结果仍较乏力。
除了就产品论产品的细节创新外，上市险企加速生态圈的搭建，增强与客户的全领域接触频率、提升客户 粘性。
1）平安：构建医疗健康生态圈，为客户提供全场景服务。截止 3Q21，在平安超 2.25 亿金融客户中，近 63% 的客户同时使用医疗健康生态圈的服务，客均合同数量 3.2 个、客均 AUM 达到 4.0 万，是不使用医疗健康生态 圈客户的 1.6 倍、2.9 倍。平安通过建立平安好医生、平安医疗科技两大平台，横向打通用户端、支付端和服务 方；平安通过撬动医院、医生和医药核心资源，及赋能生态圈各成员，纵向打通政府端和科技端。截止 1H21， 平安合作医院数超 3000 家，合作药店 16.3 万家，外部签约医生 3.8 万名；为医疗生态圈提供品质品牌支持、渠 道资源支撑、客户资源支撑和医疗科技支撑。收购新方正集团、深圳龙华区综合医院的合作运营深化医疗健康 布局，北大国际医院及信息技术将为平安未来的医疗产业布局构建基础支撑，预计后续仍将加大对医疗资源的 布局。
2）太保：打造“保险+健康”生态圈。面对新冠疫情带来的线上化健康服务需求激增，深化健康基础服务 体系，太保蓝本的健康管理服务覆盖近 1,500 万客户。太保妙健康提供“保险产品+健康行为+健康激励”一站 式综合解决方案，提供全方位健康保障管理。CWI 体验中心由太保与加拿大健康管理中心（北美首家且规模最 大的通过生活方式医学进行个性化健康管理及慢性病干预服务的机构）合作建立，融合保险、大数据、健康管 理与人工智能，打造健康闭环。
3）国寿：与万达信息战略合作发布蛮牛健康，布局“保险+健康管理”。蛮牛健康利用"互联网+"手段，基于 AI 及大数据技术，提供覆盖健康筛查，健康计划，医疗服务，医药服务，生活检测，金融保险六大体系的全程 健康管理及医疗服务新生态体系；为全人群提供全周期、全流程的健康管理服务。
2.3.2 财富管理大时代，长期储蓄险迎来发展契机
2021 年以来，虽然消费态势疲软，但居民可支配收入仍在持续提升。随着资产规模的积累，过往单一的资 产配置手段遭遇政策改革的瓶颈期；在“房住不抄”“房地产去杠杆”的政策导向下，居民对房地产投资、银行 理财收益率的预期持续走低，市场迎来财富管理大时代。对于居民来说，同样具备安全保本增收性质的储蓄险 迎来发展契机。今年以来，上市险企纷纷加码储蓄类产品及产品组合的推动与销售，带来新单保费、新业务价 值增速的结构性回升。财富管理时代背景下，具备保障属性的、长久期的储蓄类保险产品具有不可替代性。
2.3.3 代理人渠道明年将触底回升、银保渠道迎来大发展
受代理人渠道增员困难、流失率较高、留存困难等问题的影响，上市险企 2017 年以来新单及新业务价值增 速乏力，平安于 2019 年率先开启代理人渠道转型改革，太保、国寿、新华等公司亦开启渠道的转型改革。但我 国代理人渠道在 2019 年底约有 912 万的庞大规模，渠道作为商业模式变现的最后一个环节，与公司内部产品、 运营模式等各方面因素相挂钩，不能光就渠道改渠道，涉及到公司业务模式的重整，改革难度较高、流程相对 较长。从我们此前对海外（中国台湾、日本、美国）的研究可见一斑，基本上每 3 年一个改革周期。如果措施 过于激进也将对公司整体业绩带来较大打击。
复盘代理人渠道发展历程：上轮周期从 2005 年开始，2012 年结束，2012 年结束时代理人数量 278 万约位 于周期增速的后期、2008-2009 年之间。本轮人力增速自 2013 年抬头、2020 年人力出现负增长；尤其在 2015 年 政策放水后，人力增速提升到新的台阶、保持了 3 年的 2 位数增长，因此本轮人力“清虚”的过程（负增长程 度）延续至 2021 年。据财联社披露，行业人力已下滑至 770 万人左右，大致位于过往 2016-2017 年之间。对比 上一轮周期，大幅下滑的态势预计基本结束。但近期各大媒体披露了监管对于渠道改革的相关内部文件，从方 向上看，本轮清虚仍将持续一段时间，从增员入口开始进行彻底的行业性大变革，我们预计监管压力将是行业 人力向高质量发展的进一步助推，总人力下滑态势将在明年见底。（报告来源：未来智库）
代理人的周期假设来自于行业扩张-收缩过程中，对于代理人的专业化需求在持续提升。从海外来看，日本 （雇员制）、美国（代理人分层化）等成熟经济体的代理人/城镇人口的比例始终保持在 1%左右。该类专业化群 体在成熟市场是相对固定比例的人群，对于保险产品提供的是“咨询服务”，而非强推型“供给”。率先掌握更 多的“职业化、专业化”代理人，将成为保险公司未来新业务价值增长的原动力。过往通过“组织发展型”迅速 扩大规模的做法面临增长瓶颈，但职业化专业化更加强调公司对代理人群体的赋能、专业化培训和体系化管理， 渠道及产品基本面相对领先的险企具有先发优势。当前上市险企总人力已下滑 30%，虽然各家公司的节奏不一， 但我们预判上市险企持续向下“清虚”的空间不大，媒体披露的监管政策对行业的影响预计将在不同公司有所 分化，渠道优势领先的上市险企，人力增速将在明年呈现触底回升的态势。
受清虚的基数效应影响，各险企代理人人均产能改善明显，截止 1H21：平安（yoy+23.6%）、国寿（yoy+29.0%）、 新华（yoy-13.2%）、太保（yoy+41.5%）。但持续压缩低产能代理人数量，也会影响高产能代理人的组织利益等 间接收入，导致队伍结构不稳定。
上市险企的代理人渠道策略及发展预判：
1）太保：全力打造“长航行动一期施工图”，向“职业化、专业化”代理人结构迈进。当前管理层已确定 了七大项目，具体包括：代理人的三化（职业化，专业化和数字化），价值型银保渠道业务的重启，存量客户和 代理人的优化再开发，产品和服务的结合等。同时太保将于 1 月 1 日启动新的基本法，同步推出五最体系、重 整运作平台。通过系统化改革深化个险渠道作业模式的转型、驱动新的职业营销行为。通过职业化、专业化内 化代理人的信心、信念，引导高质量的营销输出、长期服务逻辑。
从 10 月中旬太保披露的基本法改革具体措施 看：1）淡化增员数量，取消主管的增员津贴，计提组内 3 年入职代理人 FYC 的 30%作为留存奖金，如留存率未 达标、则对主管形成负向激励；2）设立创业基金，新人在留存达标（1 年以上）+业绩达标时，方可获得满额津 贴；3）帮扶弱体主管，对所有主管的基础管理津贴设置统一参数，提高小主管收入等。
2）平安：强力“清虚”策略下，渠道人力拐点将至。年初以来，公司继续深化产能结构调整，打造“三好 五星”营业部评价体系，推进高效经营，实施代理人基本法动态调整，持续压缩“非钻石”人力，将队伍留存 率、保单继续率等指标内化进入代理人收入考核中。当前钻石人力基本企稳，总人力下滑主要来自于非钻石人 力的“清虚”，从 3Q21 的产能数据看，预计公司人力队伍已取得阶段性的改革成果，人均产能 同比增速 30.1%。
但组织利益或考核内化仍然是“强管控”的模式，非钻石人力的脱落也将影响钻石人力的间接佣金收入水平。 当中高端代理人收入受到挤压后，也将面临流失的风险，这就是所谓的渠道改革的总人力拐点。我们预判公司 持续的“清虚”策略也将进一步加速总人力拐点的到来，寻底之后即是“反转”，叠加持续的人力结构的优化， 公司的渠道改革迈入新阶段。
3）国寿：改革步调相对稳健，继续坚持渠道提质稳量，严格基础管理（包括：招募、活动率、日常辅导、 留存率的提升等），扎实打牢发展基础。当前个险规模从年初 137.8 万（yoy-14.6%）下降到当前的 98 万（yoy38.0%），而新单增速仅 yoy-7.8%，续期保费增速依然同比提升 6.4%。公司将继续聚焦队伍建设 4.0 以巩固队伍 质态，渠道改革步调推进相对稳健。
银保渠道将成明年上市险企的重要战略布局点：
在个险渠道改革及业绩承压下，银保渠道的规模效应显著。相比与代理人渠道而言，银保渠道具备天然的客户资源，银保渠道的销售人员为银行自有员工，具备更加稳定的服务机制。但因过往保险公司与银保渠道的 合作主要来自于手续费及佣金增加“中收”的驱动，保险公司对于银保销售人员的招募、留存话语权几乎为 0， 因此银保渠道对高价值率产品的转化率仍有瓶颈。近期各大媒体披露了对于银保驻点的重启，监管或将推进保 险公司与银行的深度合作，对于银保渠道销售能力的提升形成直接利好。明年在“财富管理”及“低风险偏好” 的市场趋势下，上市险企在银保渠道具有股权及深度合作的经验及优势，预计将加速与银保渠道部分网点的深 度合作，以提升银保渠道的“服务溢价”，推动上市险企新业务价值在银保端实现高速增长。
2.3.4 第三支柱即将开闸，养老保险市场空间广阔
养老保险市场的开发迫在眉睫。1）老龄化程度加速提升：2020 年，我国 65 岁以上人口占比达到 19.7%， 且老龄化程度加速提升：2001-2010 年中国老龄化程度年均增速为 0.2%，2011-2020 年年均增速为 0.5%，2020 年增速达到 0.9%。根据联合国对人口老龄化的定义，我国已进入深度老龄化阶段。2）我国人口金字塔逐渐向纺 锤形过渡，老年抚养压力增加。我国的人口结构逐渐由正三角形向纺锤形过渡，呈现出底部收缩、上部变宽的 形态。随着劳动人口逐渐步入老龄、进入成年的劳动人口比例下降，我国老年抚养比1从 1990 年的 8.4%上升到 2020 年的 19.7%。人口老龄化加剧，带来了养老金支出的不断上升，而老年抚养比的提高减少了养老金的收入， 我国养老的财政压力提升。3）全国养老金缺口显现，多省市缺口扩大。基本养老金当期结余呈现下滑趋势，2020 年全国性缺口首现。除 2017、2018 年外，近十年我国基本养老保险基金收入增速低于支出增速，且基本养老保 险基金当期结余呈现趋势性下滑，养老金缺口较大。
2020 年，我国基本养老保险基金收入大幅下降，仅为 48742 亿元，yoy-14.5%，而基本养老保险基金支出不减反增，达到 54563 亿元，yoy+4.2%。同期，养老基金首次出现 当期结余为负的养老金缺口，缺口额达 5821 亿元。国家密集发布商业养老保险相关政策，提供政策支持。2020 年下半年开始，监管和多部门频繁释放政策信号，强调将推动保险业加快发展商业养老保险，积极服务多层次、 多支柱养老保险体系建设。2021 年 6 月 1 日起将开展专属商业养老保险试点，养老保险第三支柱建设持续推进， 商业养老保险市场呈现一片蓝海。
商业养老金产品具有长久期资金+保障属性的特质，在居民养老金配置中不可或缺。具备精算支持下的养老 保险产品期限，可支撑 10 年及以上产品的方案涉及，并兼具保障功能，具有不可替代性，如 iDeco 银行储蓄产品聚焦 1 年期（占比 48.7%），而保险产品期限聚焦与 5 年（56.6%）、10 年（42.6%）。从供给端看，养老资金具 备长期投资的诉求，保险公司、保险资产管理公司或养老金管理公司具备长期资金投资运营经验，天然具备长 久期资产的安全性、流动性、收益性运作经验。上市险企发力养老社区、打造养老服务闭环，带动保单销售。
我国养老市场由三支柱组成，我们扣减掉第一、二支柱的市场容量，可据此倒推出第三支柱的市场需求， 根据前期报告中我们对日本、美国的等成熟市场下第三支柱中保险占比的研究，我们可倒推行业新业务价值增 量空间。结论是：以 2019 年为基础、假设新业务价值率 40%，第三支柱市场打开后、我国人身险市场将获得 46.4%以上的价值增长空间。需要注意的是，这是根据海外经验、一次性稳态运行下的增长空间的测算值，价值 增长空间也是整体空间值，每年的增长节奏将有不同。
2.4 财产险：看似行业利润承压，实则龙头险企拐点向上
行业车险拐点已至，中国财险的车险保费增速由负转正。车险改革阵痛期已告一段落，受基数效应影响， 呈现回暖态势。截止 3Q21，行业车险累计保费同比-9.4%，其中平安财险（yoy-7.9%）、太保财险（yoy-8.0%）、 中国财险（yoy-8.2%）均承压，10 月仅中国财险披露了各险种增速，其中：中国财险的车险 10 月单月同比增速 由负转正（10 月单月 yoy+6.5%，9 月单月 yoy-5.9%）。
车险行业利润承压，龙头险企强者恒强逻辑延续。受车险综改影响，行业整体纯风险保费较综改前同比-20%， 在计算保单层面的综合成本率时，按照 365 分之一法计算的已赚保费，自 2021 年初以来呈现平均下降的态势， 预计在此基数效应的影响下，2022 年行业财务口径的车险保费将保持平稳、因此明年的保费增速将呈现上行的 态势。龙头公司突出的定价能力、理赔风控能力，自年初以来在行业综合成本率持续提升的态势下，超行业水 平的承保利润在持续扩大：自 2020 年至 3Q21，中国财险综合成本率较行业分别-2.5%、-3.9%、-3.2%、-3.6%， 虽然今年受到河南暴雨等外部自然灾害的影响，但公司车险综合成本率基本企稳、且较行业有拉大的趋势。
车险进入稳态增长态势，非车带动行业实现高增，龙头险企规模效应依然显著。我们预计责任险、农险、 意健险将继续带动非车业务大发展。非车险行业属于“非标准化”产品，险种的承保能力（获取业务能力、定 价充足率）及理赔服务、风控能力是险企非车业务竞争的壁垒。头部险企在非车方面经验丰富、数据积累较厚、 理赔风控队伍搭建完善，具有先发优势。非车领域依然遵循“规模效应”，头部险企强者恒强逻辑持续。
财险属于刚需性险种，增速受疫情影响不大，预计将保持超 GDP 的高增态势。复盘 2000 年以来，财险保 费增速与 GDP 的相关性可知：GDP 增速=1.19*财险保费增速，居民对财险的固有保障需求刚性稳定，相比于寿 险波动率更低。根据《加快财产保险业高质量发展三年行动方案（2020-2022 年）》要求，财险行业将迎来高增 长态势。根据财险与 GDP 增速的相关性测算可知：假设明年 GDP 增速 5%，产险保费增速按照 1.19 倍 GDP 测 算，那么财险行业增速将达到 5.95%以上的水平。受益于当下新能源车的爆发、责任险需求的提升、乡村振兴的 发展或自然灾害爆发后对居民风险意识的提升，以上均将对未来财险市场的发展起到提升带动的效果。
2.5 投资端：政策松绑、长端利率稳健、地产风险可控
2.5.1 长端利率稳健向好、政策松绑，利好投资端收益率表现
长端利率自年初以来震荡下行，截至 11 月 26 日，十年期国债收益率 2.82%，较年初下降 32.56bps，但自 8 月低点以来已回升 2.12bps。险资投资端资产配置以固收类为主，上市险企的固收类资产占比通常在 60-70%左 右。从投资期限结构上看，险企因负债端长久期的特点，对于资产端的配置也主要侧重长久期债券。险企的利润来源主要为利差益，长端利率的变化与险企利润增速的相关性较高：
1） 当未来宏观经济形势向好时、长端利率抬升：一方面，保险产品作为消费品，与经济发展、居民收入的 提升呈正相关，利好险企负债端收入的提升；另一方面，长端利率抬升，利好以固收类配置为主的新增 及再投资资产的收益率提升。
2） 当未来宏观利率形势严峻、长端利率下行：首先压制新增及到期再配置的固收类资产收益空间，利差缩 窄，险企净投资收益率承压，如我们观测，截止 3Q21 平安、国寿、太保净投资收益率同比-0.3pct、-0.1pct、 -0.3pct。宏观经济形势走弱，险企高件均保费、高价值率保障类险种的销售将会受到影响；此时出于避 险考虑的长期储蓄类险种将获得发展契机。但长期储蓄类险种，需要突破仅依赖“利差”收益的困境。
展望明年，长端利率预计将延续震荡回升态势：随着疫苗的加快普及、疫情的逐步控制，居民外出消费意 愿增加；而固定资产投资将在制造业的引领下继续回升，基建投资亦将继续回升，地产投资增速放缓、短期内 仍将保持一定的韧性；出口将随海外需求的恢复保持增长，增速中枢有望上移。
政策方面，在上年松绑权益类资产后，近期银保监降低了对低评级债券的投资标准以及对 REITs 的投资门 槛，预计未来仍将会持续加大给险资投资端松绑的力度。该举措推动险企加强自主进行风险决策的能力，利好 险资投资的稳健性和收益能力。除此之外，ESG 投资是新的风口，未来 ESG 相关的长期战略性投资也将提升险 企投资端表现。
2.5.2 地产信用风险影响逐步出清，稳健定调是主旋律
近期地产板块信用风险蔓延，针对险企的地产风险敞口，我们拆分了各大险企投资端明细。定义：地产风 险敞口=投资性房地产+非标投资中地产部分（年报披露或估计比例）+长期股权投资的地产类公司。截止 1H21 上市险企地产投资敞口：太保 5.2%、平安 4.9%、太平 5.1%、新华 4.8%、国寿 3.6%、人保 3.1%，整体风险敞口 有限。对于地产投资敞口的内部结构，非标是各险企配置地产投资资产的主要形式，主要持有形式为债权计划及理财产品；其次为投资性房地产；长期股权投资相对比例较小，所投标的主要为国有大型地产类企业。
近期政策积极发声，强调地产风险可控，其合理贷款需求将会得到满足，行业平稳发展确定性大。央行数 据显示，10 月房地产贷款投放较 9 月大幅回升，环比多增超过 1500 亿元，其中房地产开发贷款环比多增 500 多 亿，金融机构房地产贷款投放明显提速，行业政策修复预期持续升温，进一步带动险企投资端信心重拾。
3.1 中国财险：车险拐点已至，龙头效应凸显
中国财险的车险业务承保利润在老三家占比长期占比最高；在当下时点，我们看好中国财险在未来财险行 业的业绩表现，主要因为以下三点：
1）财险行业属于刚需性，对外部经济波动的敏感性较低。财险公司的盈利核心在于规模效应：1）规模的 提升带来风险因子的下降、利好公司偿付能力充足率；2）规模的提升带来可观的负债支持资产（“浮存金”）， 利好公司投资收益的提升；3）大数法则下，规模的提升更有利于公司承保盈利的实现，变相降低负债成本、甚 至为负。
2）公司基本面扎实+积极拥抱变革。1）中国财险的非车险业务长期深耕，遍布全国的四级机构网点、服务 能力强，优势明显：责任险方面，收入增速快且利润长期高于行业；农险方面，公司长期经营农险，拥有遍布 农村的服务网络；货运险方面，公司利润绝对值长期高于行业。拉长时间维度看，公司在非车经营上取得了高 于车险的利润率成果。2）公司本身人员结构与素质处于行业较高水平，新任管理层深化组织变革、改革分配制 度，有助于进一步释放产能。新任管理层积极推进科技化战略部署、加速公司数字化进程。
3）中国财险 IBNR 在全行业最高，对未来利润、ROE 波动率的可控性最强。IBNR 属于各家公司依据精算 方法“预留”的赔款。随着业务的进展、当期的未决赔款将形成各家的准备金。IBNR 绝对值及在准备金中的占 比越高、公司的综合成本率可控性越强，承保利润更稳健，2013 年以来，综合成本率波动性最低的是中国财险， 其次为平安财险。 简而言之，公司较高的 IBNR 储备，将有利于公司未来综合成本率的降低及净利润的稳健增 长。
3.2 关注改革持续推进、基本面即将迎来弹性的中国太保、中国平安
3.2.1 中国太保：系统化工程行将落地，明后年即将迎来较大的边际变化
根据 Q3 上市险企业绩会披露，太保将在近期开启新一轮的系统性改革——长航行动一期施工图。当前管 理层已确定了七大项目，具体包括：代理人的三化（职业化，专业化和数字化），价值型银保渠道业务的重启， 存量客户和代理人的优化再开发，产品和服务的结合等。同时太保将于 1 月 1 日启动新的基本法，同步推出五 最体系、重整运作平台。通过系统化改革深化个险渠道作业模式的转型、驱动新的职业营销行为。
太保的基本法改革底层逻辑：从粗放型人海模式，向新的专业化营销行为转变。通过职业化、专业化内化 代理人的信心、信念，引导高质量的营销输出、长期服务逻辑。从 Q3 业绩会披露的基本法改革具体措施看：1） 淡化增员数量，取消主管的增员津贴，计提组内 3 年入职代理人 FYC 的 30%作为留存奖金，如留存率未达标、 则对主管形成负向激励；2）设立创业基金，新人在留存达标（1 年以上）+业绩达标时，方可获得满额津贴；3） 帮扶弱体主管，对所有主管的基础管理津贴设置统一参数，提高小主管收入等。
太保的“三化五最”专属创业平台：太保推出 “长航合伙人”全球招募计划，深化代理人队伍职业化转型， 为此太保专门为“长航合伙人”打造“三化五最”创业平台支撑体系，为其提供“最丰富的收入空间、最强大的 创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环境”，打造“职业化、专业化、数字化”的 长航发展路径。通过多维度赋能，深化营销队伍向高素质、高质量、高产能方向转型。（报告来源：未来智库）
3.2.2 中国平安：综合生态圈赋能，改革持续深化，将迎转机
改革转型仍处压力期，但公司基本面稳健、持续向好。1Q21/1H21/3Q21 公司代理人人力增速分别较年初3.7%、-14.3%、-31.0%，截止 3Q21 公司总人力为 70.6 万，因行业性增员困难、重疾的产品主导体系下、销售瓶 颈难以在短期突破，预计以组织利益为主的代理人仍将面临脱落的情况，但公司的代理人产能优于行业。本次 改革中，公司已加大在代理人渠道的招募-培育-留存等方面的基本法调优与改革，预计公司人力增速下滑趋势将 逐步放缓。公司加大银保渠道的建设，推动“新银保”转型。结合近期各大媒体披露的监管对银保的相关鼓励 措施，预计明年公司也将凭借银保、储蓄类产品获得增长良机。
近期监管频繁发文，力促行业负债端、投资端向高质量迈进。偿二代二期即将实施，第三支柱养老金市场 有待打开，代理人渠道仍处改革进展中，银保渠道有望迎来大发展。行业负债端全面改革持续进展中，短期负 债端新业务价值回暖仍有压力，但展望明年，无论是渠道人力增速、新单保费、新业务价值预计均将呈现持续 向上态势，尤其是率先开启改革、产品及渠道基本面领先的上市险企。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
