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珠海免税

✦背景

珠海免税成立于1987 年9 月20 日，注册资本为5 亿人民币，是全国最早开展免税品经营业务的两家企业之一，也是唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管理实践经验的国有独资企业，拥有国内稀缺出入境免税牌照和近40 年免税运营经验，是除中国国旅以外国内最大的免税运营商。

珠免是口岸免税龙头，拥有稀缺的免税品经营资质，同时珠免拥有独特区位，粤港澳大湾区建设下客流优势显著。珠海市是国务院确立的经济特区，东南与澳门毗邻，东隔伶仃洋与香港相望。

2018 年，港珠澳大桥正式投入运营以来，珠海成为了唯一一座与香港澳门直接陆路相连的城市。在粤港澳大湾区建设下，该地区进一步融合发展，同时澳门经济的多元化，横琴自贸片区的快速发展，使得珠海出入境旅客持续攀升。

✦中国免税产业概况

中国免税市场属于典型的寡头垄断格局：早在2006 年海关总署发布的监管办法便将免税经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业”。而作为政策保护回报，国家规定：凡经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的1%向国家上缴特许经营费，凡经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的4%向国家上缴特许经营费。

✦中国免税竞争格局

目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，而日上免税行是经中国政府批准的专业经营机场免税店的外资企业，2017及2018 年其北京与上海公司已陆续被中免收购。2018 年，海免被中国旅游集团收购，预计未来将注入上市公司。因此，中免在国内具有明显的经营牌照和门店数量优势。

珠免是口岸免税龙头，市占率国内免税行业第二。中国免税行业供给侧整

合后，集中度进一步提高。2018 年，珠海免税市占率约为6%，全行业排

名第二。

珠免品类主要以高毛利烟酒为主，持续进行品类结构性优化扩大规模。目前珠海免税的业务主要集中在烟酒品类。

烟酒品类的特点是高毛利，这让公司的净利润率水平在远高于行业标准。

✦行业对比

格力地产是一家集房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业等业务于一体

的集团战略化企业。深耕珠海市场，发展多元经营业态。业绩增长稳定，

负债水平有所提升。

在考虑疫情影响的情况下， 预估2020-2022 年， 珠海免税可实现营业收入8.01/24.02/27.62 亿元，分别同比增长-70%/200%/15%。

根据珠海目前口岸免税店的实际销售结构和成本构成，珠海免税现阶段稳定利润区间为6-7 亿，参考国旅收购海免51%股权时的15X PE，保守估计珠免可参考的收购价在90-105 亿元之间。

假设珠海免税成功注入格力地产，综合考虑地产和免税两个业务板块，地产部分运用可比公司PE 估值，预计合理市值为135 亿元；免税部分参考同类可比上市公司中国国旅，并给予一定估值折价，预计35X PE（中国国旅历史估值中枢为40X PE，考虑其具有龙头规模优势和免税牌照溢价，因此珠免估值中枢给予一定折价），则按照现阶段稳定利润6-7 亿，预计免税部分合理市值为210-245 亿，则收购完成后，预计公司整体合理市值在345-380亿，与现阶段213 亿市值相比仍存在较大提升空间。