摘要：外界的担忧有了成为现实的苗头。11月11日格力电器公告，其混改出现了一个不大不小的变故。高瓴资本与珠海市国资委、格力集团之间原定在该日之前签署的股权转让协议，因为“尚有未尽事宜”而被推迟，而且没有给出推迟的时间。原本看似在今年“双十一”之前...
外界的担忧有了成为现实的苗头。11月11日格力电器公告，其混改出现了一个不大不小的变故。高瓴资本与珠海市国资委、格力集团之间原定在该日之前签署的股权转让协议，因为“尚有未尽事宜”而被推迟，而且没有给出推迟的时间。原本看似在今年“双十一”之前能够尘埃落定的交易，又进入了未定之天。
双方之间的所谓“未尽事宜”，此前的公告已经明确说明，指的就是高瓴资本与格力电器现管理层之间需要签一份合作方案。
现在交易被延后，表明董明珠为首的管理层还没有接受高瓴发出的合作邀请，这只能解释为董明珠对合作方案不满意。这本是不应该出现的局面——买卖一只羊，什么时候需要问羊的意见了？但这就是格力的特殊之处。董明珠执掌格力七年之后，地位已经远远超出了格力企业治理结构赋予她的董事长一职，或者不到1％的股份所代表的股东地位，而成了一位克里斯马式的权威。处理与这位权威的关系，是高瓴入主格力必须要过的一关。
在今年5月份的招标沟通会上，董明珠对在场有意投标的各家机构代表说：宁愿辞职，也不接受野蛮人入主格力。这句话很容易让人想到，两年前格力被险资盯上，眼看要成为万科第二，董明珠痛斥野蛮人扰乱市场。这一次来者是高瓴资本，资金干净，姿态优雅，没有闹的满城风雨，但这并不意味着不危险。实际上可能恰恰相反，董明珠应付得了安邦，但面对高瓴几乎没有胜算。归根结底，董明珠并没有拒绝野蛮人的权力。
01 谁的野蛮人？
首先需要弄清楚，高瓴资本是“野蛮人”吗？
这要看“野蛮人”如何定义。这个词通常指的是那些发动恶意收购的人。而恶意收购，指的是不经目标公司管理层同意，就对其发起收购。
恶意收购、野蛮人这些词，一眼望去即含有贬义，但在专业界，它们一般会被看成中性词。因为在正规的资本市场上，只存在自愿的买卖，没有一笔交易会真的是“恶意”的。如果有人想买一家公司，股东也愿意卖，那么公司的管理层，有什么资格跳出来说是“恶意”的？
美国经济学家贝克尔在《新金融资本家》一书里指出，所谓恶意收购，本质上是买家绕过公司管理层，而与股东直接对话的一种方式。之所以要这么做，而且能够这么做，是因为公司管理层为了自身利益把持公司，凌驾于股东之上，损害股东利益，用学术点的话来讲就是代理关系失调。
贝克尔认为，这种代理关系失调的现象，曾经一度在美国非常普遍。美国的很多大公司经过几十年发展，股权早已极度分散，没有任何股东有足够话语权制衡管理层。这让CEO们恣意妄为，一方面用丰厚的薪水和福利操控董事会；另一方面用公司的资源为高管的奢华生活买单，例如配置私人飞机等等。CEO们也有更大的动力去进行冒险性的投资：反正即使损失了金钱，也不会有真正严厉的问责。
而野蛮人的出现粉碎了CEO们的美梦，重振了股东地位。贝克尔甚至认为，正是上世纪80年代野蛮人的出现，让老旧的美国公司们没有被冉冉上升的日本公司彻底击垮。因为野蛮人们极大的重塑了美国竞争力，即便是那些没有被野蛮人盯上的公司，因为对潜在野蛮人的惧怕，CEO们也会变得有所收敛。
回到格力。这里当然无意指责董明珠是一位“恣意妄为”的CEO，但不容否认，格力电器确实存在一定的代理关系失调的问题。这一问题，已经成为制约格力发展的一道绳索。
实际上，在格力电器发展史上，与大股东格力集团的关系从没完全理顺过，每次出问题就修修补补，从“格力”商标之争，到当然董明珠连任风波。一路拉锯过来，董明珠凭着硬实力越坐越稳，可以说是一步步把大股东压了下去。董明珠权势的顶点当属今年初的格力电器董事会换届。因为新一届董事会提名迟迟不能出炉，这次换届拖延了7个月之久。最后的结果是董明珠大获全胜，不仅自己连任董事长，几名部下也连任董事。尤其让人意外的是，素被称作董明珠“闺蜜”的刘姝威也被任命为独董。
如果说2016年格力收购银隆被股东大会否决之时，董明珠怒斥股东，表明董明珠已经无惧挑战股东。那么三年之后，董明珠可以说是在格力只手遮天再无制约了。
面对这样的董明珠，大股东格力集团的态度是高兴呢？还是高兴呢？在成功连任董事长之后的股东大会上，董明珠又旧事重提，说当年银隆一案被否决，其实小股民们全部投了同意票，“我们觉得是背后有人操纵了这件事情”。问题来了，小股民都投了同意票，那是谁投了反对票？能够操纵格力董事会的人，还能是谁？
两个月后，格力集团突然宣布启动格力电器混改，出让15％的股权。换届选举一完成，格力集团马上就要出让15％的股权，这两件事没一点联系吗？
02 盛极而衰 董明珠前途堪忧
格力集团此举的背后原因是啥，不宜妄加揣测。但一个客观事实是，控股权的转让等于是釜底抽薪，董明珠刚刚握紧的权力，立刻就又被动摇了。
如果稍微大胆一点预测，董明珠这次恐怕要一夜回到解放前。如果董明珠不愿意低头，那么最好的结局大概是优雅的离开。如此判断的理由是什么？我们不妨把这个问题拆解成两个子问题。
问题一：假如（只是假如）新主人高瓴资本与董明珠起了冲突，谁会是赢家？
答案没有悬念，肯定是高瓴。
交易完成后，格力电器的股权结构如下：
高瓴资本的两只基金合计持有格力电器15.72％的股权，为第一大股东。第二大股东香港中央结算公司是通过深港通流入的港资的集合，可以忽略。第三大股东河北京海，是由格力电器的主要经销商组成的持股平台。格力集团出让15％股份后，还剩下3.22％在手中。董明珠仅持有0.74％的股份。
这里面，只有河北京海确定是董明珠的盟友。董明珠在升任董事长之前一直分管销售，经销商是最可靠的基本盘。但即便经销商力挺董明珠，股份加在一起也只有9.63％，跟高瓴还差得很远。更何况，从高瓴资本过去的风格来看，继续在二级市场上增持股票应是大概率事件，这一点不妨走着瞧。以高瓴资本目前总盘子500亿美元的资金实力，董明珠要想在控股权上与其一教高下，是没有任何胜算的。
那些茫茫多的小股东会支持谁呢？说实话，从万科、国美等历次控制权之争来看，小股东只关心股价而已。这一点恰恰与高瓴的利益更为一致。
在高瓴资本牢牢把持大股东之位的情况下，董明珠有没有可能率领管理层、经销商来一场对抗？五年前有个叫吴长江的人试过了，结局不咋好看。当然，如果闹到这一步，受伤的是格力，没有人会愿意看到。
问题二：高瓴资本会不会与董明珠起冲突？
犹记得年初的股东会上，有位股东对媒体说：“如果不支持董明珠，为什么还要买格力的股票？”对散户来说这话没错，但对高瓴来说，一定不是如此。
高瓴资本是一家PE机构，PE机构的老本行是做杠杆并购。去翻一下KKR、黑石这些美国PE巨头做杠杆并购的历史就不难发现，没有一起杠杆并购是和风细雨地。最近的例子是2017年高瓴资本并购百丽鞋业，两年之后高瓴就把百丽旗下的运动品牌滔搏分拆上市，赚回了本钱。当然，早年间PE机构的做法相当粗暴，例如直接卖掉公司的私人飞机，解雇高管的秘书，大规模裁员等等。如今PE机构的做事方式温和了许多，杠杆倍数没过去那么高，对现金流的渴求程度下降，也更愿意在投资上花钱。
但是，高瓴入主格力之后，必然会用自己的控股地位，做一些事情，释放出它所认为的格力的真正价值，这是杠杆并购的基本逻辑。高瓴资本如果满足于财务投资格力，继续用它的HCM中国基金在二级市场增持就好了，没必要动用将近400亿拿下控股权。
虽然高瓴和董明珠的根本目标是一致，都希望格力继续发展。但实现这一目标的路径，不同人的选择可能会有很大不同。
例如，高瓴会容忍格力的手机继续做下去吗？就在今年初的股东大会上，董明珠还表态说，相信格力手机一定会成功。但在如今已经竞争白热化的手机行业，已经做了5年还没有起色的格力手机，高瓴还会继续投入？
又例如，格力今年大举进军半导体，半年时间已经投出去50亿，似乎已经把半导体看作空调之外最重要的发展方向。对于董明珠主导的这一新战略，高瓴的态度是什么？毕竟，高瓴十多年来投资项目无数，涵盖了大部分行业，偏偏就从未投过半导体。
无论如何，如果高瓴认为某个业务没有继续做的价值，一定会毫不留情的甩掉，绝无可能拖泥带水。这把刀动起来，千丝万缕都会牵扯到董明珠。历史上看，PE机构作为股东与管理层最大的不同，就是PE机构更喜欢1000亿收入300亿利润的公司，而不是3000亿收入100亿利润的公司。
强势了快10年的董明珠，会多大程度上出让自己的“格力梦”呢？回过头来看董明珠那句“宁愿辞职，也不接受野蛮人入主格力”，还真不是随口一说。
本文源自花朵财经
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